什么是硬着陆、软着陆和不着陆？

什么是硬着陆、软着陆和不着陆？

三种着陆情景，美国将走向何方？

对资产配置，有哪些启发和帮助？

本文试图从以上三个方面做下解释和分析。

01 什么是硬着陆、软着陆和不着路？

经济硬着陆、软着陆和不着陆通常用于描述一国经济增长出现快速下降的不同形式。

硬着陆，原意是描述飞机以相当大的力量撞击地面的降落方式，在经济领域，指代经济出现严重衰退、经济危机等情况，衰退的持续时间长，难以快速恢复。

软着陆，是指经济增长放缓但仍保持一定增长，且调整能够较快完成，经济恢复能力较强。

不着陆，是指经济增长放缓但仍保持一定增长，但经济结构调整滞后，可能会导致经济风险的逐步积累。

可见，硬着陆、软着陆和不着陆之间并不具备明确的界定标准，更多是对经济衰退境遇的一种形象化描述。

对照美国当下的情况，硬着陆意味着严重衰退，对市场的影响将是悲观的；但更为悲观的是不着陆。不着陆意味着：尽管美联储大幅加息，但经济仍然保持增长、劳动力市场强劲，且通胀难以消退。这种状态似乎是创伤最小的情景，但却可能由此引发更坏的结果。

毕竟美联储的政策目标和核心考虑不是降不降息、更不是金融市场是涨是跌，而是彻底控制住通胀。因此，如果经济不着陆，可能意味着美联储还会进一步加息，随着经济着陆时点的延后，愈加企高的利率势必将增加未来某一时点经济硬着陆的可能性。对此，摩根士丹利(Morgan Stanley)首席经济学家艾伦曾特纳(Ellen Zentner)有个直白简洁的阐述，“在某种意义上，不着陆只是时间问题(毕竟，飞机必须在某个时刻着陆)，它只是在等待即将发生的软着陆或硬着陆”。

相比，最佳的结果的就是经济软着陆了，这意味着：经济可能会出现衰退，但是一个温和的衰退。

02 三种着陆情景，美国将走向何方？

可见，经济是硬着陆、软着陆还是不着陆，只是个结果，是政策和经济发展互相影响的演绎结果，而这之中最为关键的影响因素就是利率！

进一步的，政策利率的制定，是美联储在综合衡量了通胀水平、经济发展、金融稳定性（风险危机）、汇率和国际贸易等等后的决策；所以观察并预判美国未来一段时间的通胀水平和经济发展走势尤为关键，他们影响了对政策利率的考量、继而对经济增长的着陆姿势发挥着影响。

（一）关于通胀水平的预判

通胀本身就是一个课题，我们在前期发表的文章《美国加息之箭飞向何方？》中作了具体分析阐述，结论是：未来6个月，美联储进一步加息的空间应该不大了，但在高通胀背景下也难言触顶转向，更可能出现的是，美联储步入加息后半程，将利率水平维持在高位，缓步小幅加息。本文不再赘述。

（二）关于经济增长的预判

1、美国经济关注什么

美国GDP主要由四部分组成，分别是：

（1）个人消费

（2）私人投资

（3）净出口

（4）政府消费和投资

从GDP的绝对贡献看：这四部分中，最重要的是个人消费，在GDP中占比达70%左右；其次是私人投资与政府消费和投资，均占18%左右；美国净出口部分对GDP的贡献为-6%左右。从GDP增速角度看，个人消费和私人投资领域的增速与GDP增速的相关性也较高，在0.9左右。

统计截至：2022年12月31日；数据来源：Choice

也即，预判美国GDP，我们需要重点关注：

（1）美国私人消费，其在GDP中的占比最重，且变化速度与GDP增速高度相关，是美国经济最为关键的支撑项和影响因子；

（2）其次是私人投资。跟踪这两项的变化，可以从关键因子上感知到美国经济发展方向、动能强弱和所在的阻碍。

2、个人消费景气分析

对消费景气的把握，可以从消费能力和消费意愿角度来看：

（1）消费能力

通过美国个人可支配收入这一指标，我们可以大体感知到居民部门的消费能力。大多数时间段，个人消费支出增速与可支配收入高度正相关，呈现出同步上升或下降的规律。

2020年这一规律阶段性出现扰动，是因为疫情爆发后，美国实施了个人所得税率下调和大规模财政政策，美国个人可支配收入出现了大幅增长，但短期消费场景减少，导致一时间收入和消费背离。

截至2022年末，用个人可支配收入所表征的美国个人消费能力，依然在陡峭上行，意味着从消费能力出发，个人消费对GDP的贡献和支撑力量仍将持续。

统计截至：2022年12月31日；数据来源：Choice

从美国消费贷款的撇账率（不能被账目清晰记录和明确归属的部分所占的比例）和拖欠率来看银行消费贷款的风险管理水平，虽然相比2022年有所走高，但整体仍位于相对安全的区间，相比疫情前2018-2019年的水平仍有明显优势；

如果进一步对比2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机时期，当前的消费贷款风险水平处于相对安全的区域，并不与08年同日而语。

统计截至：2022年12月31日；数据来源：Choice

（2）消费意愿

当然收入高了，也不代表消费意愿会立即提高，消费意愿可能会受通胀水平、收入预期、和政策变化等影响而延后。

我们可以通过消费信贷增长率这一指标来观测个人消费意愿，经验上，消费信贷额增长越快，个人消费支出也越多，这一规律在历史几十年的时间窗口下基本成立。

而目前，从下图可见，美国正处于消费信贷下滑的周期中，受对未来物价和收入担忧的影响，美国个人消费意愿正在走低，未来6个月可能进一步走低。

综合考虑消费能力和消费意愿，未来6个月，美国个人消费景气度大概率震荡走低，对经济发展的贡献缓慢走弱，但仍然可以处于相对安全稳定的区域。

3、私人投资景气分析

美国私人投资占GDP的比重约为18%，虽然绝对占比不高，但由于投资的波动率对GDP的波动有很高的相关性，因此对经济的影响程度并不比消费低太多。

把握非住宅投资的景气度，我们同样可以从投资能力和投资意愿两方面看：

（1）投资能力

投资能力方面，当前美国企业债务压力依然较大，且随着融资环境收紧，后续债务压力将进一步加剧，这将制约企业扩大资本开支的能力。

从下图的美国企业部门杠杆率可见，当前美国企业的整体资产负债率仍处在高位，本轮下行趋势并未走完，整体投资能力较弱，此时新增投资会面临较大压力。

统计截至：2022年12月31日；数据来源：Choice

（2）投资意愿

投资意愿方面，企业盈利正处于下行趋势，且库存相比销售仍处于较高位置，处于典型的被动累库状态。

这意味着中短期内企业以主动去库存为主要考量，再投资的意愿相对走低，预计2023年3季度左右，美国私人投资增速筑底，届时美联储或将面临更大的利率下调压力。

统计截至：2023年1月31日；数据来源：Choice

综上，往前看6个月，预判美国私人投资增速趋于下行，对整体经济发展有所拖累。

03 对资产配置，有哪些启发和帮助？

以上可见，个人消费和私人投资作为GDP中的核心支柱项，中期看均可能进一步降温，对GDP可能更多是负向贡献；但美国就业的景气、带动了个人收入的上升，在经济着陆期间会提供一定程度的支撑。也即，经济向衰退方向演绎、但可能是个温和衰退，目前看走向“软着陆”的概率依然较大。

当然这个预判，后续需要根据美国利率、通胀、就业等情况的演绎而调整。

在经济软着陆匹配美联储维持利率高位、缓步小幅加息的假设下，

1、美股、美债或面临较大风险。高企的利率和经济降温，将通过资金面和企业盈利面传导至金融市场，拖累风险资产。

2、A股、港股或存在结构性行情机会，边际利好。相对美国经济走弱态势，中国经济正在复苏，且3月以来复苏提速；两相对比，海外资金有更大动力流入中国资本市场，叠加当前A股和港股估值仍处于历史中低位置（2023年3月29日，沪深300指数的PE为11.93，处于近十年37.86%的分位数，PB为1.39，处于近十年26.63%的分位数；恒生指数的PE为9.95，位于近十年48.31%的分位数，PB为1.01，位于近十年18.55%的分位数），新一轮投资机会正在显现。